【中信建投 信用债周报】今年债券违约与17年有什么异同(5.7-5.13)

文章正文
发布时间:2018-05-14 11:37

  新增违约大幅超过去年同期。截至5月14日, 18年共有17只债券发生违约,合计违约规模为145.7亿元;而2017年同期仅有9只债券发生违约,合计违约规模为72亿元。从新增违约主体数量来看,2018年年初至5月14日新增违约主体为6家,而2017年上半年仅有2家,全年也只有8家。

  新增违约主体以民企为主,延续17年的特征。17年新增违约主体共8家,其中民营企业共5家,集体企业、外商独资、中外合资各1家。18年以来新增的6家违约主体中民企4家。这显然和当下民企经营弱于国企且融资约束更强有关。

  较为依赖债券融资,且违约主体评级均不高。新增违约主体较多依赖债券融资,而17年债市融资功能大幅压缩。金融去杠杆压力下,2017年非金融信用债净融仅644亿元,较16年下降98%,其中城投债净融为4728亿,产业债为-4084亿。违约主体在首次违约前90天主体债项评级普遍不高,而债券隐含评级则更低。17年以来除了亿利集团外,其他主体的债项和主体评级都在AA以下(含AA),而债券隐含评级则更低。这类企业本就是弱资质企业,其债券在债券市场上融资难度大,而监管逐步加强带来了信用收缩以及金融市场风险偏好的下降,这种情况下弱资质企业的融资难度提升更多,表现为低评级债券发行占比显著下降。

  上市企业为主,与17年显著不同,这可能和部分上市公司股票再融资难度加大有关。17年8家新增违约主体中仅有1家是上市企业,而且是在年末。18年6家新增违约主体中5家是上市企业。上市公司一般资质比较好,而且股权融资渠道通畅,因此较非上市公司违约风险更低。但是上市公司中也良莠不齐,部分公司主业一般,主要通过炒概念推升估值来圈钱,这类公司在股市泡沫中尚能维持现金流但如果泡沫逐步消退,违约风险就会加大。而18年上市公司违约增多可能正是和股市融资政策和股市行情二八分化有关。

  正文

  一、本周专题:今年债券违约与17年有什么异同

  1.1

  新增违约大幅超过去年同期

  截至5月14日,2018年共有17只债券发生违约,合计违约规模为145.7亿元;而2017年同期仅有9只债券发生违约,合计违约规模为72亿元。从违约债券的只数及总规模来看,2018年至今的违约数量为2017年同期的两倍,且新增违约情况较为突出。从新增违约主体(剔除往年已出现违约的主体)数量来看,2018年年初至5月14日新增违约主体为6家,而2017年上半年仅有2家,全年也只有8家。

  

  

  1.2

  新增违约主体特征分析

  17年下半年新增违约增多实际上和18年年初新增违约增多是连续的,新增违约主体的特征也具有一定的连续性,不过也有一些区别。

  

  民企为主,延续17年的特征

  2017年新增违约主体共8家(剔除往年已出现违约的主体),其中民营企业共5家,集体企业、外商独资、中外合资各1家。18年以来新增的6家违约主体中民企4家,公众企业和地方国企各1家。这显然和当下民企经营弱于国企且融资约束更强有关。

  

  较为依赖债券融资,且违约主体评级均不高

  新增违约主体较多依赖债券融资,而17年债市融资功能大幅压缩。17年以来新增的债券违约主体中有10家能够得到17年6月30日带息负债中债券占比的数据。这10家企业带息负债中债券占比较高,普遍在20%以上,其中唯一的例外是柳化股份,它是国企而且早已处于破产边缘。债券融资在17年是非常紧张的年份,金融去杠杆压力下,2017年非金融信用债净融仅644亿元,较16年下降98%,其中城投债净融为4728亿,产业债为-4084亿。而目前城投债刚兑信仰仍未打破,因此产业债净融状况更能对应当前违约增多的现实。金融去杠杆前民企受益于债券牛市以及第一阶段金融去杠杆中金融体系风险偏好被动上升,债券融资比较便利,而17年以来这种情况发生逆转,使得依赖这种融资模式的企业外部现金流压力陡增。

  违约主体在首次违约前90天主体债项评级普遍不高,而债券隐含评级则更低。17年以来除了亿利集团外,其他主体的债项和主体评级都在AA以下(含AA),而债券隐含评级则更低。这类企业本就是弱资质企业,其债券在债券市场上融资难度大,而本轮金融去杠杆,尤其是监管逐步加强带来了信用收缩以及金融市场风险偏好的下降,这种情况下弱资质企业的融资难度提升更多,表现为低评级债券发行占比显著下降。我们观察非金融信用债(短融、中票、公司债、企业债和定向工具)中低主体评级(主体评级低于AA,含AA)债券发行规模占比发现,今年一季度低等级产业债(中债标准)发行占比达6.9%,较17年四季度的14.7%显著下降;低等级城投债(中债标准)发行占比24.5%,较17年四季度的34.2%显著下降。观察低隐含评级(隐含评级低于AA-,含AA-)债券发行规模占比发现,今年一季度低等级产业债发行占比达12.9%,较17年四季度的16.6%明显下降;低等级城投债发行占比10.0%,较17年四季度的20.4%显著下降。

  

  上市企业为主,与17年显著不同,这可能和部分上市公司股票再融资难度加大有关

  2017年8家新增违约主体中仅有1家是上市企业,而且是在年末。18年6家新增违约主体中5家是上市企业。上市公司一般资质比较好,而且股权融资渠道通畅,因此较非上市公司违约风险更低。但是上市公司中也良莠不齐,部分公司主业一般,主要通过炒概念推升估值来圈钱,这类公司在股市泡沫中尚能维持现金流但如果泡沫逐步消退,违约风险就会加大。而18年上市公司违约增多可能正是和股市融资政策和股市行情二八分化有关。

  融资政策方面,主要是指17年2月的定增新规、5月的减持新规,近年的IPO的常态化,18年3月的退市新规(征求意见稿)。定增新规在企业定向增发的股票增发数量,增发价格,增发间隔时间以及募集资金用途等多方面进行了调整规范,限制了上市公司的融资能力,对过度融资的企业影响较大。而减持新规规定锁定期满后12个月内只能集中竞价方式减50%,还要受90日内减持总数不超过股份总数1%的限制,使得定增再受打击。IPO方面,在2016年四季度以来,IPO逐步走出15年股灾的阴霾,发行家数和募资金额逐步稳态,即使遇到一定的股市下行压力,股市IPO也没有止步,IPO的增多将减少壳资源的价值,同样打击企业炒概念圈钱的能力。退市新规目前还处于征求意见阶段,从征求意见稿来看,新规更加严格,后期落地将可能会大幅加大股票退市风险。

  股市走势方面,虽然17年全年大盘基本是慢牛状态,但是股市出现明显分化,龙头的价值股走势显著好于成长股。典型的是中证100和中证500股指17年全年分别变动 30.22%和-0.21%,对于中小创的挤泡沫效果非常明显。18年以来大盘走熊,其中中证100和中证500股指分别变动-3.39%和-3.36%,二者基本都是先上行后下跌,其中中证100经历了更大幅的上行和下跌。股指的走弱使得股市的再融资政策趋弱。而这几家违约上市企业中未有一家属于中证100成分股,而市盈率在1年前相较于中证100以及本行业的估值水平都更高,隐含的泡沫可能就越大,在这个挤泡沫过程中受到的影响也就更大。

  

  二、信用事件概览

  2.1

  重要信用事件

  中电投先融又一涉平台公司的资管产品违约

  5月8日,据21世纪经济报道,中电投先融—锐源1号资产管理计划(三期)出现违约。简版推介书显示,第三期规模约为3.08亿,期限两年,收益8-8.5%,资金用于认购光大信托计划发行的投向绿源农产品贸易股份公司的事务管理类集合信托,用于建设西安绿源农产品批发市场项目。该产品担保主体西安市灞桥区基础设施建设投资有限公司,为西安市灞桥区重要平台公司,同时绿源公司以其持有的应收账款为本次融资提供质押担保。接近中电投公司相关人士称:“我们现在已经归集到1.6亿资金,现在准备做一个利息偿还,剩余的本金我们也会尽力催收,至于什么时候到账,目前还难以保证。如果长期没法到账,我们也会讨论是否将已到为的本金做一个支付。” 在本次爆出违约之前,4月27日,中电投先融公告,旗下“中电投先融?锐津一号资产管理计划”、“电投先融?锐津二号资产管理计划”3~4期延期兑付,并承诺于6月29日前全部清偿。该产品融资人为天津市市政建设开发有限公司,保证人为天津市政建设集团有限公司。

  实质性违约两年后“11蒙奈伦”启动兑付

  据证券日报,5月4日下午,内蒙古奈伦集团股份有限公司发布了《2011年内蒙古奈伦集团股份有限公司公司债券2018年兑付暨摘牌公告》,宣告中期回售违约的企业债券“11蒙奈伦”兑付工作正式启动。兑付公告显示,此次“11蒙奈伦”兑付债券面值为100元,票面年利率为7.48%,与发行时约定票面利率一致。5月7日为摘牌日及付息兑付日,开始支付2017年5月5日至2018年5月4日期间的利息,并兑付债权本金8亿元。公开信息显示,“11蒙奈伦”发行日期为2011年5月5日,该债券期限7年,附第5年末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权。2016年5月5日为年度付息日,也应是登记回售债券资金的到账日。而在2016年5月4日晚,奈伦集团公告称该期债券无法按时、足额偿付应付利息及回售款项,构成实质性违约。奈伦集团曾在2017年2月3日与2017年5月9日,分两次支付了2015年-2016年度、2016年-2017年度的两期利息。而在此次发布兑付公告后,“11蒙奈伦”的违约历史也将彻底结束。

  新疆444PPP项目遭整顿涉资4573亿

  据一财网,防范地方政府债务风险大旗下,新疆维吾尔自治区的PPP项目受到大面积清理整顿。财政部PPP中心数据显示,在全国各地掀起的PPP项目清理整顿风暴下,新疆225个纳入财政部管理库PPP项目被清退出库,清退项目数量仅次于内蒙古自治区,居全国第二。清减投资金额1499亿元,位居全国前列。另外,新疆219个PPP项目被要求整改,涉及投资额达到3074亿元。这意味着这次清理整顿风暴下,新疆被清理出库和整改的PPP项目总量达到444个,占当地12月末500个PPP项目总量的88%,涉及资金高达4573亿元。

  凯迪生态无法按期归还定增资金,同时“11凯迪MTN1”出现违约

  5月10日,凯迪生态公告称,2017年5月10日,公司董事会审议通过使用部分闲置募集资金暂时补充流动资金的议案,使用11.31亿补充流动资金,使用期限为12个月。截止2018年5月9日,上述资金未归还至募资专户。公告披露,另经保荐机构核查,公司及下属子公司等10个募资专户于今年初向非募集资金监管账户转出约4亿,截止昨日未归还至募集资金专户。据公告,由于公司正在进行重大资产重组,股票停牌近 6 个月,停牌期间对公司融资产生了一定影响,另公司在建工程较多、回款较慢,市场资金状况差叠加 2018 年到期债务多的背景下,目前公司流动资金紧张、有息负债余额较大,故公司无法在期限内筹集资金并按时向监管专户内归还资金。

  此前5月7日,凯迪生态环境科技公告称,“11凯迪MTN1”应于2018年5月5日兑付本息,截至兑付日日终,未能按照约定筹措足额偿债资金,“11凯迪MTN1”不能按期足额偿付。“11凯迪MTN1”发行总额12亿元,债券余额6.57亿元,应付本息金额6.981939亿元。

  杭州银行划转江南化工2.11亿元募集资金后归还

  5月7日晚间,江南化工公告称,杭州银行合肥分行在未告知公司及保荐机构的情况下,5月3日直接从募集资金账户扣划了未到期的贷款2.11亿元。公司表示,杭州银行的行为已构成严重违约,已委托公司法律顾问向杭州银行合肥分行发送律师函,告知其行为已构成严重违约,责令其立即纠正错误,并归还强行划转的募集资金。对此,江南化工证券事务代表张东升表示,“杭州银行扣款是因为盾安控股发生流动性风险,为防范风险才这样做。此事暂时不会对上市公司正常经营产生什么影响。”5月10日早间,江南化工发布公告称,杭州银行合肥分行此前从公司募集资金专户中扣划约2.11亿元事项已妥善解决,已将募集资金专户余额恢复至原有金额。

  2.2

  评级调整追踪

  本周(5.7-5.13)主体评级变动共发生4次,其中,上调主体评级1次,下调主体评级3次。

  联合信用评级上调北京城建主体评级至AAA。主要基于以下原因:1、2017年,公司通过联合竞买、股权收购、合作开发、棚户区改造、政府授权实施等方式获取土地,主要位于北京、重庆和成都等一、二线城市,区域位置较好,同时考虑公司在北京有较多棚改和一级土地开发项目,公司土地储备规模充足,且楼面均价合理。2、公司在建面积规模较大,能够满足公司未来2~3年项目开发需要。公司2017年签约销售金额较大,对未来结转收入及利润有一定支撑;公司待售面积较大,且区域位置良好,公司未来销售前景尚可。3、公司依托上市公司优势,综合利用银团融资、地产基金、棚改基金、债权融资计划、中期票据等多种融资方式,且融资成本低。4、公司持有优质金融类股权资产与自持物业,投资收益与物业收入对利润形成有力补充。

  中诚信国际下调盛运环保主体评级至BBB-。主要基于以下原因:公司目前到期未清偿债务金额较大,财务报表恶化严重,存在很大偿债压力;公司治理问题突出、股东支持能力弱。根据公司2018年5月10日发布的《关于债务到期未能清偿的公告》,公司因资金周转困难,致使部分到期债务未能清偿,到期未清偿的债务金额合计6.29亿元,其中公司本部到期未清偿的债务金额为2.72亿元,包括本金2.62亿元,利息0.10亿元。

  鹏元下调凯迪生态主体评级至C。主要基于以下原因:2018年5月7日,根据公司出具的《武汉凯迪电力股份有限公司2011年度第一期中期票据未按期足额兑付本息的公告》,公司发行的“11凯迪MTN1"应于2018年5月5日(法定节假日顺延到5月7日)兑付本息。截至兑付日日终,公司未能按照约定筹措足额偿债资金,"11凯迪MTN1”不能按期足额偿付,已构成实质性违约。

  鹏元下调阳光凯迪主体评级至BBB。主要基于以下原因:2018年5月7日,公司核心子公司凯迪生态环境科技股份有限公司出具《武汉凯迪电力股份有限公司2011年度第一期中期票据未按期足额兑付本息的公告》,凯迪生态发行的“11凯迪MTN1"应于2018年5月5日(法定节假日顺延到5月7日)兑付本息。截至兑付日日终,凯迪生态未能按照约定筹措足额偿债资金,"11凯迪MTNI”不能按期足额偿付,已构成实质性违约。核心子公司发生实质性违约,将严重影响公司再融资能力。考虑到公司刚性债务规模较大,公司将面临较大流动性压力。

  

  三、一级市场:城投产业净融分化

  本周(5.7-5.13)一级市场共发行信用债40只,总发行399.15亿元,较上周变动-422.83亿元,总偿还为761.47亿元,净融资量为-362.32亿元,较上周变动-121.69亿元。本周共发行城投债2只,总发行29亿元,较上周变动-242.9亿元,总偿还为270.7亿元,净融资量为-241.7亿元,较上周变动-229.8亿元。

  

  

  四、二级市场:等级利差继续走阔

  4.1

  资金成本和国开债走势

  本周(5.7-5.13)银行间和交易所资金成本均下行。具体来看,R001、R007、GC001和GC007周变化分别为-10.11BP、-6.53BP、-50BP和-7.5BP。

  

  本周(5.7-5.13)国开债收益率和商业银行普通债AA+收益率均上行,国开债收益率分位数处于74%左右。具体来看,1年、3年和5年期国开债收益率分位数分别处于68.95%、77.50%和79.40%。1年、3年和5年期国开债收益率分别变化5.39BP、6.83BP和8.47BP至3.74%、4.25%和4.37%;3个月和6个月商业银行普通债AA+收益率分别变化10.8BP和6.34BP至4.27%和4.37%。

  

  

  4.2

  信用债到期收益率

  本周(5.7-5.13)中短票收益率均上行。中短票收益率分位数1Y在72%附近,3Y在71%附近,5Y在66%附近。具体来看:1年中短票收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到66.50%、66.00%、68.20%和76.70%;5年中短票收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到66.80%、57.80%、56.30%和75.80%。AAA级中短票1年、3年和5年收益率分别变化0.44BP、6.12BP和8.34BP;AA+级中短票1年、3年和5年收益率分别变化3.44BP、11.12BP和10.34BP;AA级中短票1年、3年和5年收益率变化3.44BP、7.12BP和8.34BP;AA-级中短票1年、3年和5年收益率变化13.44BP、7.12BP和8.34BP。

  本周(5.7-5.13)城投债收益率均上行。城投债收益率分位数1Y在67%附近,3Y在58%附近,5Y在58%附近。具体来看:1年城投债收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到70.40%、61.70%、60.50%和73.60%;5年城投债收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到61.40%、47.30%、43.90%和71.90%。AAA级城投债1年、3年和5年收益率分别变化10.41BP、8.19BP和14.33BP;AA+级城投债1年、3年和5年收益率分别变化10.41BP、11.19BP和9.33BP;AA级城投债1年、3年和5年收益率变化9.41BP、9.19BP和13.33BP;AA-级城投债1年、3年和5年收益率变化20.41BP、9.19BP和20.33BP。

  

  

  4.3

  信用债信用利差

  本周(5.7-5.13)中短票信用利差1Y和3Y高评级收窄、低评级走阔,5Y除AA+以外均收窄。中短票信用利差分位数1Y在73%附近,3Y在41%附近,5Y在40%附近。具体来看:1年中短票信用利差分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到69.50%、66.60%、67.10%和79.90%;5年中短票信用利差分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到35.90%、20.50%、18.60%和60.10%。AAA级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化-4.95BP、-0.71BP和-0.13BP;AA+级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化-1.95BP、4.29BP和1.87BP;AA级中短票1年、3年和5年信用利差变化-1.95BP、0.29BP和-0.13BP;AA-级中短票1年、3年和5年信用利差变化8.05BP、0.29BP和-0.13BP。

  本周(5.7-5.13)城投债信用利差均走阔。城投债信用利差分位数1Y在59%附近,3Y在33%附近,5Y在42%附近。具体来看:1年城投债信用利差分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到74.80%、46.20%、42.90%和61.30%;5年城投债信用利差分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到34.60%、25.20%、25.90%和58.60%。AAA级城投债1年、3年和5年信用利差分别变化5.02BP、1.36BP和5.86BP;AA+级城投债1年、3年和5年信用利差分别变化5.02BP、4.36BP和0.86BP;AA级城投债1年、3年和5年信用利差变化4.02BP、2.36BP和4.86BP;AA-级城投债1年、3年和5年信用利差变化15.02BP、2.36BP和11.86BP。

  

  

  4.4

  主要行业利差

  本周(5.7-5.13)煤炭、公用事业和房地产行业利差各评级均走阔,钢铁行业利差各评级变化不一。具体来看:煤炭行业利差不分评级、AAA、AA+和AA分别变化3.24BP、2.87BP、3.41BP和2.93BP;钢铁行业利差不分评级和AAA分别变化-1.18BP和-1.66BP;公用事业行业利差不分评级、AAA、AA+和AA变化-0.12BP、2.67BP、9.28BP和8.87BP;房地产行业利差不分评级、AAA、AA+和AA分别变化0.92BP、2.74BP、7.36BP和0.74BP。

  

  

  4.5

  估值变动较大的个券

  本周(5.7-5.13)估值收益率变动最大的40支产业债全部为收益率上行。其中,上行幅度最大的是16盛运01。

  

  

  

  本周(5.7-5.13)估值收益率变动最大的10支城投债中有8只收益率上行,2只收益率下行。其中,上行幅度最大的是15天房PPN001,下行幅度最大的是PR克投债和14克投债。

  

  报告贡献人:张君瑞

  邮箱:zhangjunrui@csc.com.cn

  报告贡献人:吕元祥

  邮箱:lvyuanxiang@csc.com.cn

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